CNABS连载 | 权威报告——美国资产证券化白皮书（五）

点击上方“CNABS”可以订阅哦

美国结构性融资行业组织（SFIG）是美国规模最大的，致力于加强结构性融资和资产证券化行业发展的权威行业组织。

SFIG于2014年成立其中国市场委员会，为帮助中国资产证券化行业的监管部门和市场参与者了解美国市场的发展历程、经验教训和最新监管政策动向，SFIG中国市场委员会组织大量华尔街专业人士历经一年时间完成了《美国资产证券化白皮书》（以下简称白皮书）。

和逸金融旗下品牌中国资产证券化分析网(CNABS)决定开启白皮书的定期连载，以飨读者。白皮书预计连载十六期，每周日持续更新，敬请关注。

三、市场概览

A. 特定市场的ABS和RMBS介绍

1. 美国

a. 美国ABS

根据世界银行提供的数据显示，在过去数年里大约70%的美国国内生产总值都是由家庭支出构成的。而这些消费支出中有不少是通过贷款产生的，因此消费者信贷成为消费的主要来源之一。

截至2015年第二季度，美国消费信贷的债务总额已突破3.4万亿美元。相比之下，美国的经济总量约为17.6万亿美元，美国的消费信贷大概是美国国内生产总值的20%左右。

消费信贷大约占家庭总贷款的25%左右，并且这个比例在信贷危机之后不断上升。消费贷款的年增长率从2011年起一直保持在6%以上，与2006年到2007年的增长水平相接近。图4展示了从上世纪九十年代至今，除在信贷危机期间美国家庭支出普遍减小杠杆之外，消费信贷一直在平稳地增长。

图 4  消费信贷 （单位：十亿美元）

根据芝加哥联邦储备银行的一份分析报告，“信贷扮演着一个重要的角色，它使资金从想放贷给投资者的储户转移至想借贷的消费者。”这类的资金流通对国家的整体经济发展起着至关重要的作用，因为美国经济的增长在很大程度上是由稳健的消费信贷来带动的。资产证券化市场提供了一个平台，促进并增长了这类的资金流通。

常见的消费信贷包含了汽车贷款、信用卡应收款、助学贷款和其他非住房抵押贷款。提供贷款的机构包括银行、金融机构和政府机构。考虑到资产负债表的限制，随着消费信贷市场的拓展，贷款机构需要创造更多的资产负债表空间来满足借贷者的需求。

证券化市场起步于20世纪70到80年代，为银行和财务公司资产负债表提供了更多的灵活性。初始的基础资产类别除了住房抵押贷款外，还有汽车贷款和信用卡应收款。根据芝加哥联邦储备银行的数据，1986年资产支持证券（ABS）的发行量只有100亿美元，仅占了消费信贷的冰山一角。然而到了2007年，ABS的年发行量如图5所示突破了2,900亿美元，创造了信贷危机前的最高纪录。

在信贷危机和后危机时期，ABS每年的平均发行量大约1,700亿美元左右。在信贷危机期间，ABS主要依靠定期资产支持证券贷款工具计划（TALF）来推动发行量。而在2009年停止使用TALF之后，ABS的发行量开始逐步增加，并在2014年达到了2,250亿美元左右的高峰。从那之后，资产支持证券发行量在利率波动（2013年发生的“削减恐慌”）和助学贷款减少等非危机因素的影响下降低了。 

图5

在信贷危机前发行的ABS中，有一部分是非传统资产支持证券。例如以房屋净值贷款（HEL），房屋净值信用贷款（HELOC）和移置式房屋发行的ABS。这些非传统的ABS因为在危机期间的不良表现和极少的信贷投放量，在危机后已经不复存在。事实上，大多数的业内人士都认为发行量不会再达到2006年至2007年的水平，因为危机后的ABS市场上缺少私人抵押贷款类的产品。在2015年，资产支持证券的发行量接近2,000亿美元。

信贷危机后，汽车抵押贷款支持证券的发行占据了“2.0版”资产支持证券市场的半壁江山。根据图6数据显示，汽车抵押贷款支持证券的发行量占2015年ABS发行总量的50%以上。汽车抵押贷款支持证券包括了汽车贷款（优质和次优级贷款），汽车租赁和汽车分销商贷款。

图6

图7和8按照基础资产类别和存量总额把ABS市场进行了划分。助学贷款是占比最大的基础资产类型，它占据了资产支持证券市场29%的份额（图7所示）。在信贷危机期间，当其他消费类贷款都在减少的时候，助学贷款却成为了唯一增长的类型（图8所示）。助学贷款有着很长的还款周期，因此会在市场持续偿付很长一段时间。但是由于美国政府现已终止了政府担保的助学贷款，从而导致助学贷款支持证券的发行量大幅下降。

图7

图8  美国资产支持证券存量总额 

（单位：十亿美元）

信用卡支持证券在资产证券化市场中也扮演着重要的角色，占据了18%的市场份额。但是由于发行方（通常是美国大型银行）有充足的零售和商业存款作为融资渠道，导致信用卡支持证券的市场份额在逐步减少。

图9 信用卡支持证券发行量

（单位：十亿美元）

b. 美国住房抵押贷款支持证券（RMBS）

根据全美建筑商协会的统计，住房投资和住房相关服务的消费在信贷危机爆发前占美国国内生产总值的18%。由于美国经济在危机后的复苏非常迟缓，住房投资和住房相关服务的消费对美国国内生产总值的贡献相比危机前减少了3%左右。但是整个住房市场在美国国内生产总值中的占比仍然超过了15%。

图10 

在美国，通过贷款购房是非常常见的。住房抵押贷款在美国未偿债务总额中所占的比重超过了20%，在家庭信贷中的比重为66%左右。

根据美联储的统计，信贷市场未偿债务总额在2015年第二季度达到了44万亿美元左右。其中家庭住房抵押贷款余额高达9.4万亿美元，占信贷市场未偿债务总额的21%。未偿住房抵押贷款余额在2007年达到10.6万亿美元的峰值，大约占当时美国债务总额的32%。

图11 

信贷危机发生后，美国家庭普遍去杠杆化，导致未偿住房抵押贷款余额自2008年以来逐年递减。这种趋势直到2014年第四季度才得以扭转。随着大家重拾对市场的信心，借款人重新开始增加贷款。未偿抵押贷款余额在2013至2014年期间基本持平，在2015年有小幅增长。

图12

证券化市场为抵押贷款业务提供了一个很好的融资渠道。图11和图12分别显示了历年住房抵押贷款支持证券未偿债务余额和住房抵押贷款支持证券在整个抵押贷款市场中所占比例。住房抵押贷款支持证券市场在住房市场扮演着重要角色，美国的住房抵押贷款大约80%的资金是由RMBS融资提供的。另外值得注意的是，在2008年市场大跌之后通过GSE发行的RMBS进行的融资显著增加了，而通过非GSE发行的证券进行的融资减少了。

图13  转型中的住房抵押贷款支持证券市场

（单位：十亿美元）

信贷危机导致了RMBS市场的转型。如图14显示，由GSE发行的RMBS是如今市场的主要组成部分，而非GSE的住房抵押贷款支持证券在2006年达到峰值后大幅萎缩。一级市场发行量的减少，导致了非GSE的RMBS市场持续萎缩。

图14  非政府机构住房抵押贷款支持证券净发行量（单位：十亿美元）

信贷危机前信用良好的RMBS的债务人，很可能已经通过重新贷款或者提前偿付而脱离资产池，因此资产池里剩下的大多是信用欠佳的债务人。欠佳的信用和较高的风险也可以通过非GSE RMBS目前的评级体现出来。截至2015年第二季度，非GSE发行的RMBS市场中超过88%的未偿证券属于不评级级别或是非投资级级别。大约有61%的证券是CCC以及更低的评级，并且其中有大约18%的不评级级别证券。

图15 

GSE发行的RMBS，弥补了非GSE发行的RMBS减少发行后产生的缺口。GSE发行的RMBS的未偿余额在过去十年间的增长超过2万亿美元，并且预计在2015年将会继续增长。美国政府授权房利美、房地美和吉利美提供保障性住房。近几年，房利美和房地美维持了他们在市场上的足迹， 而吉利美在发行量和市场份额上也重新占有一席之地。

图16  政府机构发行的住房抵押贷款支持证券的市场份额 

2. 欧洲

欧洲ABS的发行量从来没有接近过美国所达到的水平。和美国的市场相反，欧洲的资产支持证券发行量在2008年停滞不前。但从2009年开始，市场开始慢慢地复苏，目前每年的发行量能稳定在1000多亿欧元。

欧洲发行的ABS主要集中分布在以下几种分类：汽车（特别是德国汽车），英国和荷兰的住房抵押贷款支持证券和CLO。美国市场和欧洲市场最大的一个区别在于出售证券和自留证券的不同。出售证券通常出售给第三方投资者，例如资产管理公司或保险公司。自留证券是指保留在银行原始权益人资产负债表内的那些证券。在欧洲，发行人会把自留证券抵押给欧洲央行（ECB） 作为回购协议机制的证券进行融资。回购协议机制是一种证券借贷机制，其运作模式是专门将证券卖给融资交易对手方，而卖方需要履行在未来特定时间以特定价格回购并支付利息的义务。在2014年10月，欧洲央行公布了最新的回购资产支持证券计划。而在美国，资产支持证券市场没有和欧洲类似的政府支持的针对资产支持证券的回购机制。图18展示了出售和自留证券的比例。

欧洲ABS的主流资产种类，如英国和荷兰房产抵押贷款支持证券和汽车抵押贷款支持证券，没有像同类的美国证券一样在信贷危机中承受重大损失和评级下调。作为美国信贷危机的罪魁祸首之一，美国“个人住房抵押贷款承销标准”从未被英国和荷兰的市场所使用。

另外一个不同，就是欧洲有一个完善和深入的资产担保债券市场 （有指定资产池的银行担保抵押债务），而美国在过去4年里每年发行了1到1.2亿欧元的资产担保债券。大多数的发行机构集中在欧洲，一小部分在加拿大和澳洲。欧洲央行的回购协议机制为欧洲资产担保债券市场提供了主要的融资来源。

欧洲ABS市场（不包含资产担保债券）的主要组成部分在图17至图22进行了诠释。

图17

图18

图19

图20

图21

图22

3.亚洲

亚洲的证券化市场的发展可以分为三个阶段。第一阶段始于八十年代末九十年代初，在1997亚洲金融危机时达到鼎盛期。第二阶段处于亚洲金融危机与2007年的全球金融危机期间。而第三阶段起始于全球金融危机前，一直到今天成为了亚洲最大的债券市场。

亚洲的证券化市场其实起步于新加坡。1986年新加坡发行了第一单小额CMBS，随后在1992年开始发行房地产抵押贷款支持证券。然而在当时，基本上所有的操作都是借助其他国家有经验的银行、会计事务所、律师事务所、评级机构和投资者进行协作安排，结构设计以及管理。亚洲第一个有规模的跨境市场是香港，主要得益于香港拥有一套利于债权人的灵活的法律体制（和新加坡相似），在国际金融市场上的有着比较重要的地位，以及大量的不动产资产敞口。通常与香港基本利率挂钩的资产会被转换成香港银行同行业拆借利率，然后再转换成伦敦同业拆借利率给大量国际投资者进行交易。在1994 年到2000年期间，香港一共发行了4单CMBS和6单住房抵押贷款支持证券，除此之外还有信用卡应收帐款支持证券、用港币发行的汽车贷款支持证券和无担保的个人贷款支持证券各一单。

除了资本的不断积累之外，在这个时期另一个证券化市场发展的推动力来自于亚洲经济较为发达的国家（泰国，印尼，日本，韩国和菲律宾）对于金融市场监管力度的放宽。金融市场监管的放宽为结构化的套利交易敞开了大门。资产的现金流由不受监管的金融实体发起，并使用当地货币进行计价，然后作为抵押物用日元再融资（当时的日本利率很低），再通过掉期兑换美元套利。在1996年，泰国发行了两单汽车租赁贷款支持证券，而印尼也发行了一单摩托车贷款支持证券。

证券化市场的第三个推动力是寻找新的融资来源，这种需求在亚洲金融危机期间显得尤为迫切。菲律宾在1997年发行了一单以航空公司的应收帐款作为基础资产的资产支持证券，随后在1998年又发行了一单以私人电话公司的应收帐款作为基础资产的资产支持证券。中国外运集团在1997年发行了一单附带回购保证条款的以未来运输应收帐款作为基础资产的资产支持证券。在1997年的夏天，由于国内银行遭受到了信用降级的波及，新的贷款人为了筹集营运资本或救助资金将注意力转向了资产支持证券。韩国政府在当地的证券化相关法律通过后，发行了一系列以消费信贷和贸易信贷作为抵押物的资产支持证券。从1997年开始，日本的非银行金融机构发行的证券化产品数量翻了十倍，从4万亿美元增长到40万亿美元（1美元 = 100日元），其中大多数是ABS和CDO。

当境外投资者纷纷撤出亚洲市场之后，亚洲的证券化市场转向国内市场的基础建设。在二十一世纪初期，泰国、马来西亚、印尼和台湾在借鉴了日本的证券化相关法律后都颁布了适合自己国情的证券化法律，而中国也引入了信托法。资产管理公司于90年代末在泰国、韩国和中国兴起，主要管理减值贷款，而证券化被考虑或用于处理这类贷款。

图23

图24

各国陆续成立政府金融机构，像马来西亚的Cagamas of Malaysia (1984), 印度的National Housing Bank of India (1988), 香港的Hong Kong Mortgage Corporation (1997), 和泰国的 Secondary Mortgage Corporation of Thailand (1997)。随后，韩国的Korea Housing Finance Corporation (2004) 取代了 Korea Mortgage Corporation (1999), 日本的 Japan Housing Finance Agency (2007) 取代了其前身 Government Housing Loan Corporation (1950)。印尼在2005年成立了SMF机构， 蒙古也在2006 年建立了 Mongolia Mortgage Corporation。 尽管并不是所有的政府金融机构都在推进资产证券化，但只要是债券市场比较活跃的国家，住房抵押贷款支持证券总是舆论热点。截至2003年的数据估算， 除去日本的统计数据，韩国成为了亚洲最大的证券化市场，占据市场81.8%的发行量，印度占7.8%，新加坡占4.7%，马来西亚占2.4%，台湾占1.4%，香港占1%，其他亚洲国家的占比少于1%。

这个排名在过去的十年里基本保持不变，直到中国在2005年进入证券化市场才打破了这一格局。现在中国、韩国、日本和印度拥有着规模相当的证券化市场。不过日本和印度的市场在逐渐萎缩，而中国自2014年起以指数方式在成倍增长。

4.澳洲

相比于美国和欧洲的资产支持证券市场，澳洲的资产支持证券市场规模较小（2015年12月的适用汇率为1澳元=0.73 美元及1澳元=0.69欧元）。从下图中我们可以看到，澳洲资产支持证券市场几乎全部都是住房抵押贷款支持证券。与所有资产支持证券市场相同，其发行量在次贷危机期间降至非常低的水平。然而澳洲的房屋抵押贷款并不存在与美国次贷危机期间所遇到的相同问题，因此澳洲的市场得到了稳步的复苏。

图25

B. 危机

次贷危机始于2007年的下半年，以部分房屋抵押贷款原始权益人的破产作为起点。随后在2008年，积极参与房地产抵押贷款证券化市场的几家主要金融机构相继破产或被接管，标志着次贷危机进入高潮。这些金融机构包括美国国家金融、贝尔斯登、雷曼兄弟、华盛顿互惠、因迪美、房利美、房地美和美国国际集团。美国国内最大的三家汽车生产厂商中的两家也相继破产。这些破产事件的连带效应，严重地打击了消费者信心，尤其是投资者对预期收益和市场流动性的信心。消费者信心的缺乏，使得大部分资本市场在2008和2009年处于冰冻状态，导致了全球股市总市值蒸发了数万亿美元。固定收益证券市场也遭受了同样的损失，一夜之间无人问津。这些市场的动荡，导致了人们对市场预期的下降，美国家庭净资产的大幅缩水以及美国GDP与全球GDP的大幅下降。

由危机导致的市场信心缺乏以及流动性缺失，促使了全球央行向金融体系注入流动性的趋势。因而美联储、欧洲央行及英国央行的资产增加了数万亿美元，这些中央银行的高资产水平一直延续到了今天。截至2015年，尽管美国大部分的固定收益资本市场已经恢复流动性（私营部门的住房抵押贷款支持证券除外），但欧洲资产支持证券市场的流动性主要还是依赖于欧洲央行的回购项目。

美联储除了通过央行和主要交易商提供的流动性额度直接扩大其资产负债表以外，还通过建立一系列作为最后贷出人的金融工具来间接扩大资产负债表。比如“问题资产救助计划”(TARP)、定期证券借贷工具、资产支持商业票据、货币市场流动性工具以及商业票据融资机制。尽管美联储依靠这些工具获取了丰厚的收益，但这些工具仍然是私募市场无法或不愿进行正常金融活动的大环境下的产物。

归咎这场危机发生的原因，通常认为是在全球（尤其是金融机构）的高杠杆背景下，房屋抵押贷款的信用审查不严格，以及被扭曲的基础房产资产的担保价值导致的房地产泡沫造成的。然而，经济活动和家庭财产所承受的损失远远超过这些不良房地产抵押贷款证券的直接损失。除了雷曼兄弟、华盛顿互惠和因迪美的破产，很多幸存的金融机构也遭受了严重的影响。整个债券保险行业由于对大量房屋抵押贷款相关证券提供保险而彻底垮塌。在2007年初，有7 家债券保险公司被评为AAA级。而到了2015年，除了Assured Guaranty以外的其他债券保险公司都已经在破产边缘或不再经营。危机前在RMBS和CDO以及很多其他领域都广泛使用的通过打包证券以达到AAA级的策略已经不复存在。

C. 危机下ABS的表现

尽管很多人把危机归咎于评级机制，评级的竞争和评级机构的激励机制等问题饱受争议，但我们应该注意到许多结构化产品的实际表现其实好于大众的感觉。根据惠誉评级发布的研究结果（数据涵盖了全球所有在2000年1月1日至2014年12月31日期间发行的由惠誉评级的结构金融债券的层级 ，见下图26），已发生或预期会发生的损失仅占所有惠誉评级的结构金融债券的4%以及AAA评级债券的2%。图26可以看出，在危机期间大多数结构金融产品的表现与预期相符甚至超过预期。但是，美国RMBS和有关的CDO的表现要远比业内人士估计的差。

图26  结构性金融产品损失明细

尽管美国住房抵押贷款支持证券及相关结构金融担保债务凭证存在上述缺点，但监管、信用审查以及信用评级机构审查过程的改善使得后危机时代的市场表现出乎意料的好，实际损失几乎为零。

美国结构性融资行业组织（SFIG）2017版权所有。保留所有权利。

《美国资产证券化白皮书》中文版本由中国资产证券化论坛(CSF)志愿者初译，中国资产证券化分析网志愿者三期通稿校译并由SFIG的中国市场委员会最后校译定稿。

如需求完整电子版本，请联系[e-mail].

往期回顾

更多资产证券化产品信息，敬请访问

https://www.cn-abs.com

中国资产证券化分析网

上海和逸金融信息服务有限公司（以下简称“和逸金融”）以科技金融为主导，深研适用于中国资本市场的、国际领先的金融信息技术及服务平台。

中国资产证券化分析网（CNABS）、中国基金行政管理（Fund Admin）是和逸金融的核心业务板块，依托十余年国际结构金融市场的系统服务经验，专注于为中国本土资产证券化市场、私募基金市场以及产业基金和股权管理类公司提供各种专业服务。

中国资产证券化分析网（CNABS）是专注于中国资产证券化市场的综合服务平台。建立在国际领先的金融科技基础上，CNABS在近两年来持续为中国所有市场参与者提供优质的服务和完整的解决方案。客户可以根据各自需求，选择CNABS数据版、专业版功能，或者线下定制化解决方案。

中国基金行政管理（Fund Admin）为中国私募基金行业量身定制，专注为私募基金、FOF、产业基金提供独立第三方行政管理（包括估值、TA）、中后台管理、风险管理、投资分析以及投资策略优化等服务。

中国资产证券化分析网

www.cn-abs.com

021-31156258

[e-mail]

长按二维码关注

中国基金行政管理

www.fundadmin.com.cn

021-31156280

[e-mail]

长按二维码关注

点击“阅读原文”注册CNABS账号